聚成科技IPO：上下游集中、客户入股该作何理解

宋朝时，有家酒楼的柜台丢了钱，店家向官府投案，官府随即把在场吃饭的一个老头带走审问，“你有没有偷窃酒楼柜台的钱？”并搜身，最后一无所获。可将老头放回时，听到街上有人嘀咕“这人刚被官府抓去，审他盗 窃酒楼钱财一事”，路人大惊失色，于是指指点点。老头见状喊道，“官府传问那是程序，岂可因为被传问就判我是盗贼！”不过街上的人并没有因此而复原，反而是人人敬而远之，把老头当作了嫌犯。

注册制要求之下，审核过程中的问题与回复都将对外披露，给了不少从业者学习复盘、投资者深入了解上的支持，当然也给了内容创作者们提供了素材。

聚成科技是一家生产电镀金刚石线产品的企业，于7月21日更新了二轮问询回复。论体量、市场知名度，创业板有一众比聚成科技更加“明星”的企业，不过耐人寻味的是，近期一些媒体对聚成科技则显得“格外关注”，特别是一些此前从未研究过IPO领域的媒体，具体原因不得而知。

回到开头的故事，被问问题是否就代表着存在问题？这实际上是IPO领域的媒体报道常用的一种逻辑。

上下游集中就一定存在“利益输送”或成为企业“硬伤”？

媒体反复提到的IPO发行人的客户集中度、供应商集中度，直接取决于发行人的商业模式，且与所处行业高度相关。以汽车零部件行业为例，二级供应商、一级供应商、整车厂商通过层层苛刻的产品认证来实现深度绑定和长期的合作关系，这样的行业生态就决定了一级、二级供应商会有较高的客户集中度，反应在前五大客户的收入占比上。

因此客户、供应商的高度集中是要通过其商业合理性来加以论证。回到发行人聚成科技，2020-2022年聚成科技对TCL中环的销售额分别为1.01亿元、1.56亿元、6.38亿元，营收占比分别为21.33%、32.61%、52.68%，聚成科技主要向下游的硅片生产企业提供电镀金刚石线产品。

海通国际的研究报告《首次覆盖：硅片龙头优势持续稳固，一体化拓展未来可期》中汇总了光伏硅片环节的产能分布情况，可以看到TCL中环（002129.SZ）与隆基绿能（601012.SH）分别作为头部的两家，整个行业呈现出“两超多强”的格局，TCL中环是全球单晶硅片龙头之一，除TCL中环外，其他几位大客户如协鑫集团、晶澳科技、京运通、阿特斯也都是下图所示的核心企业，聚成科技这一客户结构与下游环节的市场格局相吻合。

金刚线龙头企业美畅股份（300861.SZ）2022年的年报中披露，其前五大客户的销售收入占比为82.58%，其中第一大客户占比52.84%，这一水平与聚成科技实际表现也一致。除金刚线行业外，其他光伏产业链上游也存在客户集中的情形；如生产石英坩埚的企业欧晶科技（001269.SZ）披露2022年第一大客户销售占比达87.30%；生产光伏封装用胶膜的企业海优新材（688680.SH）披露2022年前五大客户销售占比达75.19%。

如果反过来，似乎则更容易理解，在这样的市场格局中，如果客户集中度较低，要么是发行人没有深度绑定行业龙头厂商，要么是没有成为下游核心厂商的主要供应商。

聚成科技上游供应商层面主要指的是厦门虹鹭，其作为聚成科技的母线供应商，采购规模由2021年1,995.37万元、占比9.40%，上升至2022年的49,858.51万元、占比62.62%。

这要从发行人的新产品“钨丝线”说起，由于碳钢线在细线化趋势下已逼近材料的物理极限，钨丝线成了接下来金刚线的发展方向。2021年，聚成科技探索金刚线新产品，攻克了多项技术工艺难点。其中，在母线基材选择上，根据新型金刚线性能指标要求，从大量材质中优选合金钨丝作为母线线锯载体。

厦门虹鹭主营业务为生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，具备多年钨材料深加工技术的积累。在2021年向市场正式推广光伏用钨丝母线前，厦门虹鹭的钨丝产品主要面向传统照明行业、汽车、家电、电加工、高温加热部件等行业。由于传统钨丝行业受到LED等新技术的冲击较大，厦门虹鹭亦基于钨丝的耐高温、高强度、可加工至极细规格等特性，积极开展新应用研究和新市场开拓。

2021年2月，综合厦门虹鹭在钨丝产品领域的口碑及积累，聚成科技调研厦门虹鹭；厦门虹鹭则根据聚成科技金刚线母线工艺要求，逐步建立及改进钨丝母线生产技术工艺。在同行业对钨丝线应用前景尚持谨慎态度的情况下，聚成科技持续向厦门虹鹭支付货款采购钨丝母线产品，积极坚持向市场推广钨丝线产品，上述合作为厦门虹鹭加速钨丝母线的研发、相关设备的改造扩产，给予了极大信心，助力厦门虹鹭开拓钨丝产品应用新领域。

聚成科技因其积极、坚定的推广钨丝线产品，开发钨丝母线供应，研发方向聚焦，率先完成钨丝线的工艺开发和放量推广，顺利将这一成果转化为了业绩表现：2021年推广初期，钨丝线收入仅有1,771.93万元，占当年营业收入的3.71%，而到2022年，钨丝线收入已高达88,965.77万元，营业收入的占比已达到73.42%，快速增长的钨丝线收入则对应了对厦门虹鹭的钨丝母线采购，这也算是两家企业互相协力下的“双赢表现”。

不过，虽然有上述合力攻坚的历史经历，厦门虹鹭也并非“专供”聚成科技，且同行业公司们也在钨丝母线供应上不断有新的进展：截至2022年末，美畅股份向厦门虹鹭支付预付款的年末余额为3,689.90万元；原轼新材于2022年11月及2023年2月与厦门虹鹭签署了《钨丝购销合同》,自合同签订日至2023年7月31日止，厦门虹鹭累计向公司供应370万公里的钨丝母线；2023年2月，三超新材披露目前在与几家钨丝制造厂家进行密切合作，将来不排除有更深层次的合作；岱勒新材2023年4月及5月披露，公司钨丝母线目前主要从中钨、厦钨采购，同时，岱勒新材其正在与供应商沟通并加强技术合作，预计供应量会快速得到改善。

在保障钨丝母线供应的稳定性上，聚成科技与钨丝母线供应商的合作关系稳固；同时，除厦门虹鹭外，中钨高新、翔鹭钨业、福立旺等厂商的光伏用钨丝母线项目也都陆续取得进展，市场钨丝母线供给将逐步增加，而聚成科技目前已具备钨丝母线的自产能力，2023年6月末，钨丝母线产能达50万公里/月，预计至2023年末，钨丝母线产能可达120-150万公里/月。

时至今日，除聚成科技外，业内的主流厂商如美畅股份（300861.SZ）、原轼新材、三超新材（300554.SZ）、岱勒新材（300700.SZ）、高测股份（688556.SH），都在同步切入钨丝线领域。

至于媒体报道中提出的聚成科技“客户、供应商双重依赖实属少见，影响公司业务独立性和可持续性更是涉及发行条件的核心要点”这一观点，该媒体的历史文章中未见有IPO领域的相关研究，应该是缺少同类型案例的深入研究。

出现“客户入股”就如临大敌？审核从未一刀切

在注册制审核理念之下，对于很多IPO问题的思考和判断都已经发生了改变。比如：关于同业竞争认定标准问题、关于关联交易的解释口径问题，以及关于客户入股成为关联方且发生重大关联交易的问题等。

前述报道就针对“2021年11月，京运通实际控制人范朝霞通过广东飞舟入股聚成科技”一事，就“入股后销售额增大、京运通的回款周期逐渐拉长且与信用政策存在差异”等方向向聚成科技发难。

对于客户入股发行人，在IPO审核实践中已经成为一个非常常规且成熟的问题。在保证客户入股发行人不成为IPO实质性障碍的情况下，对于这个问题主要关注的问题在于：入股的价格是否合理公允、入股的背景以及发行人与客户的合作历史、发行人入股前后与客户的合作内容和合作条件是否发生重大变化等。

具体拆开来看，入股的价格上，广东飞舟2021年11月的入股价格与其他外部投资者价格一致，均为19.0819元/股，增资后广东飞舟持股比例为2.05%，范朝霞间接持有比例为1.64%，尚不构成关联方，且不是聚成科技的主要股东，未派驻董事、监事或高管，不会对公司经营决策产生重大影响。

入股的背景上，京运通是发行人早期合作的客户之一，自2018年起逐步开展业务合作，其合作时间早于入股时间，不存在因广东飞舟入股导致聚成科技与京运通建立业务关系的情况。

入股前后与客户的合作上，2019-2022年，发行人向京运通的销售收入占营业收入总额的比例分别为0.25%、9.37%、9.65%、8.36%。其中，2020年京运通对发行人的采购规模有所扩大，主要是因为当年京运通硅片产量较2019年增长135.91%，销售量较2019年增长140.58%，京运通自身产销规模的快速增长及双方业务合作逐渐加深，使得聚成科技对其销售收入有所增加，但相较于聚成科技的营收规模而言，占比仍然较小。上述销售收入增长的时点依然早于广东飞舟的入股时间，因此并不是客户入股后收入占比大幅增加的情形。至于媒体报道提出的“入股后2022年销售规模大于2021年，为聚成科技着实贡献了不少销售额”，实际上2022年京运通的销售占比反而小幅下降，如此来看，对京运通的收入增长速度反而低于发行人整体的收入增长速度，这很难作为具有说服力的论据。

由此来看，京运通入股后，并未对聚成科技给予显著的市场竞争助力，聚成科技依然需要跟同行业进行市场化竞争。

至于信用政策，入股前后聚成科技对京运通的信用政策并没有重大变化，实际平均回款天数小幅延长，也是受客户对接人员变动、年末资金周转、财务人员隔离等客观因素影响。而且京运通的实际平均回款天数与晶樱光电、华耀光电等聚成科技的其他主要客户的实际平均回款天数基本一致，不存在显著差异，京运通与聚成科技的采购方式、货款结算方式与其他金刚线供应商基本一致，不存在显著差异，销售规模的扩大使得回款周期逐渐增长也容易理解，不在赘述。

总体来看，客户跟发行人一直都有业务合作，只是比较稳定，因为行业发展的原因以及客户本身的业务发展，发行人与客户的合作自客户入股之后销售金额增加是符合商业规律的，何况入股后销售占比出现小幅下降。入股与合作增加是相互映衬的商业现象，没有必然的联系。因为看好合作，所以入股，因为入股了有了更多的合作，这么来看并不违和。

结语

报道中提及的资金拆借、分红款流向、销售人均薪酬等其他角度的内容，在二轮问询中已皆有披露，限于篇幅便不在赘述。回到所谓的“客户、供应商依赖”，在关于IPO企业的报道中大量出现，但并不妨碍适格的企业们通过发行审核，主要原因是因为这种客户、供应商结构具备其商业合理性，不是客户/供应商集中就一定缺乏独立性，也不是客户/供应商集中就一定存在利益输送。

不仅仅是IPO企业，包括上市公司出现上下游持股也是常见现象，但看到客户入股就“如临大敌”，未免有夸张造作之嫌，审核层面也并未将客户入股这一现象以一刀切的方式要求。

我们的理解里，类似“客户集中度”、“突击入股”等更像是描述客观现象的中性词，审核过程中发行人会被问到，但这不代表着是对发行人的一种“有罪推定”，就像开头故事里的老头一样。但面对媒体报道，发行人往往又是处于有口难辨的弱势地位。近期出现的关于聚成科技的媒体质疑，其实除了此前未涉及过IPO领域显得略微刻意以外，也没有客观求证。专业的媒体报道能够做到深入研究、客观沟通求证，这样的内容能够起到更好的舆论监督职责。